文山电力(600995)高增长强周期享成长期估值水平
我们刚刚完成了文山电力的调研报告，此次电话会议主要想强调一下我们的看法和对文山电力不同于市场的认识。
一、文山电力是电力行业的特例--顺周期、强周期性
首先对文山电力的盈利模式做一总结：电力行业板块的绝大多数上市公司以发电业务为主，而文山电力是集发电、供电、售电一体化经营的上市公司，其资产包括供电和发电两部分资产，公司供电范围包括直供州内5 县，趸售州内3 县、平远地区、广西3 县、省 和越南。公司的盈利来源于售电收入和购电成本的差额。
与绝大多数发电公司不同的是，文山电力体现的是顺周期特征，即盈利随经济的波动而波动。并且，由于其下游电力用户主要是周期性很强的有色金属等大工业用户，因此文山电力也显现了较强的周期性。
二、文山州是未开垦的"处女地"，经济处于爆发增长期，文山电力随之将爆发增长，应享有成长期估值水平，PE 在30 倍较为合理。
由于对越自卫反击战的原因，1995 年之前基本上处于封闭排雷期，当地经济基本上处于停滞发展阶段，自2000 年之后其经济开始真正意义上的发展。如果说中国的改革开放是从1978 年开始的，那么文山州的改革开放则是从2000 年开始的。特别是2005 年的"十一五"规划和2007 年的"大通道经济"规划使当地经济开始腾飞。因此，文山州的经济具有爆发的增长特性。文山州矿产资源十分丰富，受当地*策大力扶持的影响，一大批高耗能产业项目"大干快上"，尤其是云铝股份和云天化集团的在建和规划项目将大幅提高直供电量水平。
我们认为，文山电力将充分受益文山州经济增长，也将进入爆发增长期。参考90 年代电力行业的*金阶段，电力企业盈利大幅增长，股票价格也随之上涨，如粤电力和深圳能源，在1990-2000 年间股价表现超越大盘，尤其是在96-97 年的牛市中，股价走势远远超越大盘。因此，我们认为文山电力也将复制上述情景。
三、我们盈利预测高于市场普遍预测的原因是，我们关注到了售电结构变化对平均售电价格的影响
随着2009-2010 年高耗能产业集中投产，公司直供电量占总售电的比例将大幅提升，将有望从2008 年的59.5%提高到2011 年的78.2%。另外，公司有望通过收购其他电资产，将原来趸售地区变为直供地区，届时直供比例将得到更进一步的提高。由于直供电的价格远高趸售电价格，直供比例的提高将有效提高平均售电电价，其销售毛利率也将随之提高。同时，在购电结构方面，2009-2010 年文山州将有53 万千瓦左右的小水电站投产，除去马鹿塘二期以及趸售地区的电站外，我们预计2010-2011 公司购地方电的新增电量可达10 亿千瓦时左右，而购地方电电量的增长将有效增强公司对购电成本的控制能力。